平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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