文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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